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| La valorisation du capital immatériel. |
La richesse d’une entreprise dépasse largement la somme de ses actifs comptables. Longtemps restée sans solution, la valorisation de l’ensemble des actifs immatériels est désormais possible.
Capital immatériel et valorisation
Né du manque de représentativité des normes comptables, le capital immatériel a depuis son origine été associé à la richesse cachée de l’entreprise, cette fraction de sa valeur que l’on ne peut lire dans les comptes sociaux. Dès l’apparition de ce concept au début des années 90, les spécialistes du sujet ont cherché à en déterminer la valeur.
Méthode de valorisation soustractive
En partant du principe que la valeur de marché reflète la richesse globale d’une entreprise, en opposition à la valeur comptable qui doit répondre à des contraintes plus normatives qu’économiques, il était tentant de rapprocher la valeur du capital immatériel de l’écart entre la valeur de marché et la valeur comptable. Ce que l’on appelle « l’approche soustractive.
Cette méthode a l’avantage d’être très facile à utiliser puisqu’il n’y a pas de calcul à effectuer, si ce n’est une soustraction. Elle est d’autant plus simple que l’entreprise étudiée est cotée et donc sa valeur de marché disponible. Ainsi, on a associé le capital immatériel au Q de Tobin (valeur des actions sur montant comptable des actifs), au PBR (Price to book ratio : rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable) ou encore à la survaleur ou écart d’acquisition. Or si la simplicité de la méthode est évidente, sa pertinence l’est beaucoup moins.
Premièrement, pour prétendre que l’écart entre la valeur comptable et la valeur de marché est égal à la valeur du capital immatériel, il faudrait que celui-ci soit la seule variable à l’origine de cet écart. Or d’autres comme la liquidité du titre, le caractère « O.P.able » de l’entreprise, la sensibilité de son secteur d’activité aux risques géopolitiques, et plus globalement tous les paramètres qui influent sur la loi de l’offre et de la demande ont une incidence sur le cours de l’action.
Deuxièmement, et indépendamment de la méthode de calcul, il est clair qu’une approche soustractive fournira une valeur globale du capital immatériel sans préciser sa répartition sur les différents actifs qui le composent. Or il est essentiel et riche d’enseignements de comprendre ce qui fait la valeur immatérielle de l’entreprise. Est-ce le capital humain, comme par exemple pour une SSII ? Où est ce la R&D, les brevets, comme dans l’Industrie Pharmaceutique ?
L’écart entre la valeur de marché et la valeur comptable est en fait un révélateur de l’existence du capital immatériel. Si l’analyse de cet écart sur une période assez longue peut donner une indication sur l’importance du patrimoine immatériel d’une entreprise, on ne peut pertinemment pas prétendre, à un instant t, qu’il est égal à la valeur de son capital immatériel. Le principe même de cette approche ne peut produire un résultant convaincant puisque la valeur totale de l’entreprise est fortement influencée par la « fair value », valeur repère de l’entreprise pour les analystes et investisseurs qui découle en général d’un calcul DCF (somme des cash flow futurs actualisés) qui ne prend pas en compte les actifs intangibles.
Méthode de valorisation additive.
Cette méthode détermine la valeur du capital immatériel comme la somme des valeurs préalablement déterminées pour tous les actifs immatériels qui le composent. Par rapport à la méthode précédente, l’approche additive valorise le capital immatériel indépendamment de la valeur de marché et vise d’ailleurs à la définir, ce qui semble plus logique. Toutefois, une réelle difficulté existe dans cette approche : le processus de création de valeur utilise tous les actifs en même temps et il faut trouver une bonne méthode d’allocation de la valeur créée à chaque actif pour éviter de compter plusieurs fois la même chose et d’en déduire une valeur d’entreprise anormalement élevée.
Cette complexité a freiné l’émergence d’une méthode fiable. Coincée entre la difficulté de mise en œuvre d’une méthode de valorisation additive et le manque de pertinence de l’approche soustractive, la mesure du capital immatériel n’a pendant longtemps été composée que d’approches qualitatives, ou limitées à quelques actifs (brevets, marques, ou encore quantitatives peu convaincantes) jusqu’à la publication fin 2006 du livre « Valoriser le capital immatériel » d’Alan Fustec & Bernard Marois.
Les auteurs y développent une méthode originale qui combine approche qualitative et valorisation financière du capital immatériel. Totalement déconnectée de la valeur de marché, elle propose un système de valorisation crédible de l’entreprise grâce à une allocation réaliste et non redondante de la valeur créée aux différents actifs matériels et immatériels de l’entreprise.
Sans pouvoir détailler ici cette méthode, en voici les grandes lignes : la première étape consiste à décomposer le capital immatériel en plusieurs actifs nécessaires au processus de création de valeur. On en distingue en général sept :
· le capital clients
· le capital humain
· le capital de savoir
· le capital de marques
· le capital organisationnel
· le capital fournisseurs
· le système d’information
Puis chaque actif est décomposé en éléments principaux qui conditionnent sa performance économique. En effet, un actif immatériel est un ensemble complexe qui ne peut être évalué sans avoir été au préalable décomposé en éléments simples et mesurables. La méthode propose donc pour chacun des sept actifs une arborescence de critères dont les éléments terminaux sont évalués grâce à un ou plusieurs indicateurs. Par exemple, le capital humain se décompose selon cette architecture :
Seconde étape de cette méthode, la notation consiste en une évaluation qualitative des sept actifs par l’interprétation de la mesure de chaque indicateur et à sa conversion en une note. Non seulement cette étape fournit une grande quantité d’informations sur la qualité des actifs immatériels, mais, en outre, le résultat de la notation est utilisé pour la valorisation financière de l’actif.
La troisième et dernière étape consiste donc à déterminer la valeur financière des actifs immatériels. La méthode se base sur une bipolarité originale, mais qui repose sur une évidence : pour créer de la valeur il faut la rencontre d’une offre d’une demande. A partir de ce principe, les actifs sont classés en deux catégories : ceux qui sont nécessaires à la conception de l’offre, donc des produits, et ceux qui représentent la demande et donc fournissent le cash en contre partie des produits vendus : ce sont les clients.
Cette distinction est cruciale car elle permet de supprimer le risque de surévaluation. Cette méthode, en effet évalue le potentiel de l’offre de l’entreprise et son potentiel de demande. Mais faire la somme de ces deux évaluations reviendrait à compter deux fois la même chose puisque le cash transite entre la demande et l’offre.
Ces deux résultats ne sont pas additionnés mais donnent une fourchette dont la valeur médiane peut être considérée comme une valeur théorique du capital immatériel.
L’analyse de l’écart entre les deux valeurs de rendements obtenue nous apporte, par ailleurs, un éclairage intéressant. Si la valeur des actifs de demande est nettement supérieure à celle des actifs d’offre, on peut craindre une dégradation des performances de l’entreprise dans l’avenir : les clients de l’entreprise sont « fidèles nombreux et riches » mais le potentiel de l’offre est fragile et peut se révéler insuffisant pour entretenir l’intérêt des clients dans la durée. A l’inverse, si les actifs d’offre ont une valeur nettement supérieure à celle du capital client (actif de demande) cela signifie que l’entreprise « en a sous le pied », au regard de sa performance actuelle.
Application aux opérations de fusion acquisition
Si l’on veut valoriser une entreprise par cette nouvelle méthode, il convient d’ajouter à la valeur du capital immatériel, la valeur comptable de l’entreprise. La méthode peut s’apparenter à la combinaison d’une approche patrimoniale (actif net corrigé) et d’une approche par flux futurs (DCF). En effet, il s’agit d’une approche patrimoniale puisqu’elle ajoute à la valeur comptable celle de l’ensemble du patrimoine immatériel de l’entreprise, mais c’est aussi une approche par les flux puisque la valeur du capital immatériel n’est pas calculée par rapport à son coût mais par rapport aux flux de rentabilité futurs qu’il est susceptible de générer. Ce positionnement particulier permet d’offrir à un évaluateur un axe d’analyse très intéressant en confrontant la valeur issue d’une approche capital immatériel à celle calculée par une méthode DCF.
Comme le montre le graphique ci-dessus, une valorisation par une approche capital immatériel sera le plus souvent inférieure à une valorisation par les DCF car le business plan à la base de l’estimation des cash-flow futurs, projette des revenus issus d’actifs qui n’existent pas encore : des clients non encore recrutés, des dirigeants non encore recrutés, des brevets non encore déposés, etc. Pour sa part la méthode Fustec-Marois ne valorise que les actifs que l’entreprise possède au jour de l’évaluation.
Il est donc évident que l’écart entre les deux valorisations est riche d’enseignements pour un investisseur. Si les valeurs sont proches alors le business plan est digne de confiance car une bonne partie de la valeur future de l’entreprise sera créée par des actifs qu’elle possède déjà. A l’inverse si la valeur DCF est beaucoup plus importante que la valeur calculée par l’approche capital immatériel, alors il est clair que la majeure partie de la valeur future provient d’actifs qui restent à créer, donc, pour un acquéreur, à réaliser par lui-même. N’achète-t-il pas alors son propre travail ?
Conclusion
Valoriser une entreprise est un exercice difficile. Bilan, compte de résultat, annexes ne donnent qu’une vision parcellaire de l’entreprise. La valorisation basée sur le capital immatériel offre à l’évaluateur une nouvelle méthode qui complète celles qu’il utilise habituellement. Elle lui fournit également des instruments d’analyse approfondie car, pour ne pas se limiter à la partie émergée de l’iceberg, il faut savoir plonger au plus profond du processus de création de valeur
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